반도체 PER 4배, 외국인 17조 매도의 역설

숫자 두 개를 나란히 놓아 보겠습니다. 하나는 삼성전자가 10월 8일 공시한 3분기 잠정 영업이익 107조 4,000억원입니다. 국내 기업은 물론 애플과 엔비디아를 포함한 글로벌 빅테크를 통틀어 분기 영업이익 100조원을 처음 넘긴 기록입니다. 다른 하나는 같은 회사의 주가입니다. 9월 30일 26만 8,500원이던 삼성전자는 10월 19일 21만 8,000원으로 마감했습니다. 18.81% 하락입니다.

사상 최대 실적을 낸 기업의 주가가 3주 만에 5분의 1 가까이 사라졌습니다. 그리고 지금 국내 반도체 업종의 주가수익비율(PER)은 4~5배 수준이라는 진단이 나옵니다. 오늘 글은 바로 이 괴리를 다룹니다. 지수가 왜 빠졌는지를 다시 설명하는 대신, 이익과 주가가 반대로 움직이는 이 구간에서 시장이 실제로 무엇에 값을 매기고 있는지를 수급·밸류에이션·금리 세 갈래로 나눠 짚어보겠습니다.

107조를 벌고도 주가는 18.81% 내렸습니다

삼성전자의 3분기 잠정 실적부터 정리하겠습니다. 회사가 10월 8일 발표한 자료에 따르면 매출은 195조원, 영업이익은 107조 4,000억원입니다. 전년 동기 대비 매출은 126.59%, 영업이익은 782.50% 늘었습니다. 직전 분기와 비교해도 매출은 13.70%, 영업이익은 20.01% 증가했습니다. 지난해 4분기에 최대 기록을 세운 이후 네 개 분기 연속 신기록입니다. 3분기까지 누적 영업이익은 254조 1,000억원으로, 연간 350조원 달성 가능성까지 거론되고 있습니다.

SK하이닉스는 아직 숫자를 내놓지 않았습니다. 회사는 10월 14일 공시를 통해 3분기 실적 컨퍼런스콜을 10월 28일 수요일 오전 9시에 연다고 알렸습니다. 증권사 평균 전망치는 매출 98조 2,257억원, 영업이익 76조 9,640억원입니다. 영업이익률로 환산하면 약 78.4%이고, 일부 증권사는 80% 돌파 가능성까지 제기하고 있습니다. 100원어치를 팔아 78원을 남긴다는 뜻입니다. 제조업에서는 좀처럼 보기 어려운 숫자입니다.

그런데 주가는 반대 방향으로 움직였습니다. 뉴스핌이 한국거래소 자료로 집계한 바에 따르면 9월 30일부터 10월 19일까지 두 종목의 성적표는 다음과 같습니다.

사상 최대 실적을 확정 공시한 쪽이 18.81%, 사상 최대 실적이 예고된 쪽이 28.10% 빠졌습니다. 실적 발표를 앞둔 SK하이닉스의 낙폭이 더 컸다는 점이 이 국면의 성격을 잘 보여줍니다. 시장은 이미 나온 숫자가 아니라 앞으로 나올 숫자를 보고 있었던 것입니다.

외국인 17조 7,160억, 그중 80%가 두 종목이었습니다

하락의 실체는 수급에서 확인됩니다. 한국거래소 집계를 인용한 뉴스핌 보도에 따르면 10월 1일부터 16일까지 외국인의 코스피 순매도액은 17조 7,160억원입니다. 이 가운데 SK하이닉스가 9조 4,391억원, 삼성전자가 4조 7,286억원으로 두 종목 합계가 14조 1,677억원입니다. 전체 순매도액의 80.0%가 단 두 종목에 쏠린 것입니다.

시가총액 변화도 같은 모양입니다. 같은 기간 코스피 전체 시가총액은 약 875조 8,000억원 줄었는데, 이 가운데 삼성전자와 SK하이닉스가 약 659조 8,000억원, 비중으로는 75.3%를 차지했습니다. 지수가 빠진 것이 아니라 두 종목이 빠졌고, 그 두 종목이 지수의 대부분이었다는 이야기입니다.

10월 19일 하루만 떼어 보면

직전 거래일인 10월 19일은 흐름이 조금 달랐습니다. 코스피는 장 초반 179.64포인트(3.17%) 내린 5,488.41로 출발했다가 매수세가 들어오며 결국 99.96포인트(1.76%) 오른 5,768.01로 마감했습니다. 시초가에서 종가까지의 폭이 279.60포인트였습니다. 코스닥도 1.8% 올라 809선을 회복했습니다.

투자자별로는 유가증권시장 기준 기관이 5,770억원을 순매수했고 개인이 1조 880억원을 순매도했습니다. 외국인은 유가증권시장에서는 360억원 순매도였지만, 넥스트레이드 프리마켓과 메인마켓까지 합산하면 6,247억원 순매수로 방향이 바뀝니다. 유가증권시장 거래대금은 17조 2,173억원, 넥스트레이드는 9조 6,516억원이었습니다. 대체거래소 물량을 빼고 보면 외국인 수급을 거꾸로 읽게 되는 구간이라는 점은 기억해 둘 만합니다.

종목별로는 삼성전자가 2,500원(1.16%) 오른 21만 8,000원, SK하이닉스가 5,000원(0.39%) 오른 127만 7,000원에 마쳤습니다. 지수가 1.76% 오르는 동안 시가총액 1·2위는 각각 1.16%, 0.39% 상승에 그쳤습니다. 반등장에서도 반도체는 앞장서지 못했습니다.

PER 4배라는 숫자가 실제로 뜻하는 것

박연주 미래에셋증권 리서치센터장은 서울신문과의 인터뷰에서 국내 반도체 업체들의 평균 PER이 4~5배 수준으로, 이미 상당한 수준의 이익 감소를 주가에 선반영하고 있다고 진단했습니다. 같은 기사에서 유종우 한국투자증권 센터장과 신승진 삼성증권 센터장은 코스피 지지선으로 5,150선 안팎을, 일부는 5,000선 초중반을 제시했습니다.

여기서 PER 4배라는 숫자를 조금 풀어 보겠습니다. PER은 시가총액을 순이익으로 나눈 값입니다. 4배라는 것은 지금의 이익이 그대로 4년만 이어져도 현재 시가총액만큼을 벌어들인다는 뜻입니다. 액면 그대로라면 터무니없이 싼 값입니다. 다만 이 계산에는 ‘지금의 이익이 이어진다면’이라는 전제가 붙습니다. 시장이 PER 4배를 용인하고 있다는 것은, 바꿔 말하면 그 전제를 믿지 않는다는 선언에 가깝습니다.

사이클 산업에서 PER이 가장 낮을 때

메모리 반도체는 대표적인 경기 순환 산업입니다. 이런 업종에서 PER은 이익이 정점일 때 가장 낮게, 이익이 바닥일 때 가장 높게 찍힙니다. 분모인 이익이 먼저 움직이기 때문입니다. 그래서 순환 산업의 PER은 낮을수록 안전한 게 아니라, 낮을수록 고점에 가깝다는 신호로 읽히는 경우가 많습니다. 반대로 적자 전환 직전 PER이 수십 배로 치솟는 구간이 종종 바닥권이었습니다.

지금 국내 반도체 PER이 4~5배라는 것은 시장이 다음 분기, 그다음 분기의 이익이 지금보다 줄어들 것이라고 가격에 적어 넣었다는 의미입니다. 문제는 그 ‘얼마나 줄어들 것인가’에 대한 합의가 없다는 점입니다. 합의가 없는 구간에서는 숫자가 아니라 심리가 가격을 만듭니다. 10월에 벌어진 일이 정확히 그 모습이었습니다.

8거래일 만에 끊긴 하락, 그리고 5.14%라는 할인율

간밤 뉴욕 증시에서는 모처럼 반대 방향의 신호가 나왔습니다. 필라델피아 반도체지수는 11,316.34로 1.61% 올라, 2008년 금융위기 이후 최장이었던 8거래일 연속 하락 행진을 끊었습니다. 개별 종목으로는 SK하이닉스 미국주식예탁증서(ADR)가 4.67%, 마이크론이 3.02%, 인텔이 약 2%, AMD가 약 1.8% 올랐고 엔비디아는 217.09달러로 1.38% 상승했습니다.

다만 반등의 결은 개운하지 않았습니다. 나스닥100지수는 장 초반 한때 2% 넘게 올랐다가 종가에서는 1.17% 상승으로 폭을 줄였습니다. 다우지수는 아예 0.07% 내린 채 마쳤습니다. 장중 고점을 지키지 못하는 반등은 매수가 확신에서 나온 것이 아니라 낙폭 과대에 따른 되돌림에 가깝다는 신호로 읽힙니다.

금리 5%대가 밸류에이션에 하는 일

상승폭을 깎아낸 요인 가운데 하나는 금리였습니다. 미국 국채 10년물 금리는 장 후반 5.14% 안팎, 미 재무부 자료 기준 5.15%까지 올랐습니다. 금리는 미래 이익을 현재 가치로 환산할 때 쓰는 할인율입니다. 할인율이 높아지면 당장의 이익보다 먼 미래의 이익에 기대는 기업일수록 현재 가치가 더 많이 깎입니다.

여기에 AI 인프라 투자를 부채로 조달해 온 기업들에 대한 의심이 겹쳤습니다. 코어위브는 지난주 대규모 부채 부담이 부각되며 25% 이상 급락했고, 간밤에도 0.4% 하락해 반등장에서 빠졌습니다. LNW의 론 앨바하리 최고투자책임자는 머니투데이 보도에서 “기업들이 떠안는 부채를 정당화할 만큼의 투자 수익을 낼 수 있는지를 투자자들이 훨씬 더 까다롭게 따질 것”이라고 말했습니다.

국제유가도 변수를 더했습니다. 서부텍사스산원유(WTI) 선물은 배럴당 103.66달러로 2.22% 올랐고, 브렌트유는 109.55달러로 0.28% 내렸습니다. 100달러를 넘는 유가가 유지되는 한 물가와 금리를 둘러싼 긴장은 쉽게 풀리지 않습니다.

2018년에도 ‘최대 실적에 싼 주가’가 있었습니다

지금 구간과 비교해 볼 만한 과거 사례가 있습니다. 2018년입니다. 당시 삼성전자는 연간 영업이익 58조 8,900억원으로 사상 최대를 기록했지만 주가는 그해 내내 흘러내렸고, PER은 6배 안팎까지 낮아졌습니다. 그리고 이듬해인 2019년 영업이익은 27조 7,700억원으로 반토막 났습니다. 결과만 놓고 보면 시장이 옳았습니다. 낮은 PER은 저평가의 증거가 아니라 이익 감소의 예고였습니다.

다만 그때와 지금이 같지 않은 지점도 분명합니다. 2018년 사이클의 수요는 데이터센터용 범용 D램이었고, 가격은 현물 시장에서 하루 단위로 출렁였습니다. 지금의 수요 축인 고대역폭메모리(HBM)는 고객사와의 사전 물량 합의와 장기 계약 비중이 높아 가격 변동 구조가 다릅니다. SK하이닉스는 올해 2분기 HBM4 양산 출하를 시작해 하반기 생산을 늘리고 있고, 엔비디아의 차세대 AI 가속기 ‘베라 루빈’ 출시와 맞물려 공급이 확대되는 구간입니다. 메리츠증권은 3분기 SK하이닉스의 D램과 낸드 판가가 각각 22%, 15% 올랐다고 분석했습니다.

반대로 닮은 지점도 있습니다. 수요의 원천이 한곳에 몰려 있다는 사실입니다. 2018년의 수요가 글로벌 클라우드 업체들의 투자 사이클에 묶여 있었다면, 지금의 수요는 AI 인프라 투자 한 줄기에 더 깊이 묶여 있습니다. 그리고 그 투자가 자기자본이 아니라 부채로 조달되고 있다는 점이 10월 내내 시장을 흔든 근본 요인이었습니다.

이 숫자를 어떻게 볼까

개인적으로는 지금 시장이 던지는 질문이 “이익이 큰가”가 아니라 “이 이익이 몇 분기 더 가는가”로 바뀌었다고 봅니다. 107조라는 숫자가 무시당한 게 아니라, 이미 가격에 반영을 마치고 다음 질문으로 넘어간 것에 가깝습니다. 외국인 순매도의 80%가 단 두 종목에 집중됐다는 사실이 이를 뒷받침합니다. 한국 시장 전체에서 발을 뺀 것이 아니라 메모리 사이클에 걸어둔 포지션을 정리한 것으로 읽히기 때문입니다.

다르게 볼 여지도 있습니다. 같은 기간 원달러 환율은 1,330.3원으로 2년 만의 최저 수준까지 내려왔습니다. 통상 외국인이 대규모로 자금을 빼면 환율은 오릅니다. 그런데 반대로 움직였습니다. 이는 매도 자금이 전부 국외로 나가지 않았거나, 패시브 자금의 지수 조정과 환헤지 요인이 섞여 있을 가능성을 시사합니다. 수급 숫자만으로 “외국인이 한국을 떠났다”고 결론 내리기 어려운 이유입니다.

제 판단이 틀릴 수 있는 조건도 분명히 해 두겠습니다. 10월 28일 SK하이닉스가 내놓을 4분기 가이던스가 판가 하락이나 출하 둔화를 시사한다면, PER 4배는 싼 값이 아니라 정당한 값이 됩니다. 반대로 가이던스가 현재 수준을 유지하고 추가 주주환원 계획이 구체화된다면, 10월의 낙폭은 과도했다는 쪽에 무게가 실릴 것입니다. 어느 쪽이든 지금 시점에서 방향을 단정할 근거는 없다고 봅니다.

이익의 크기가 아니라 이익의 지속 기간이 가격을 결정하는 구간입니다. PER 4배는 저평가의 증거일 수도, 이익 감소의 예고일 수도 있습니다. 둘을 가르는 것은 다음 분기 가이던스입니다.

앞으로 확인할 지표와 일정

방향을 가늠하려면 아래 항목들을 순서대로 확인하는 편이 낫다고 봅니다.

특히 10월 28일은 이번 국면의 분수령이 될 가능성이 큽니다. 시장이 선반영했다고 말하는 ‘이익 감소’가 실제로 가이던스에 등장하는지, 아니면 여전히 다음 분기 이야기로 남는지가 그날 확인되기 때문입니다.

자주 묻는 질문

PER 4배면 역사적으로 가장 싼 수준인가요?

절대 수치만 보면 매우 낮은 편입니다. 다만 메모리처럼 이익 변동이 큰 산업에서는 이익이 정점일 때 PER이 가장 낮게 나오는 구조적 특성이 있습니다. 2018년 삼성전자도 사상 최대 실적을 내면서 PER이 6배 안팎까지 내려갔고, 이듬해 영업이익은 절반 수준이 됐습니다. 낮은 PER 자체를 매수 근거로 삼기 어려운 이유입니다.

외국인이 17조원을 팔았는데 왜 환율은 내렸나요?

단정적으로 설명하기 어려운 대목입니다. 10월 19일 기준 원달러 환율은 1,330.3원으로 2년 만의 최저 수준입니다. 주식 매도 자금이 즉시 달러로 환전돼 국외로 나가지 않았거나, 환헤지 포지션 조정과 다른 수급 요인이 겹쳤을 가능성이 있습니다. 환율과 주식 수급이 늘 같은 방향으로 움직이지는 않습니다.

필라델피아 반도체지수 반등은 추세 전환 신호인가요?

한 거래일의 상승만으로는 판단하기 이릅니다. 8거래일 연속 하락이 끊긴 것은 분명한 변화지만, 같은 날 나스닥100이 장중 2% 넘는 상승분을 종가에서 1.17%로 반납했고 다우는 하락 마감했습니다. 최소한 며칠간 지지 여부를 확인한 뒤 판단하는 편이 낫다고 봅니다.

증권가는 코스피 저점을 어디로 보고 있나요?

서울신문 보도에 따르면 유종우 한국투자증권 센터장과 신승진 삼성증권 센터장은 5,150선까지 내려갈 수 있다고 봤고, 5,000선 초중반을 거론하는 시각도 있었습니다. 다만 이는 전망치일 뿐 확정된 수치가 아니며, 같은 기사에서 전문가들은 신용융자를 동원한 물타기는 피하라고 조언했습니다.

지금 반도체주는 어떻게 대응해야 하나요?

이 블로그는 특정 종목의 매수·매도 시점이나 목표가를 제시하지 않습니다. 다만 본문에서 짚은 대로 10월 28일 SK하이닉스 가이던스가 이익 지속 여부를 가르는 분기점이라는 점, 그리고 PER 4배라는 숫자가 저평가와 이익 감소 예고 양쪽으로 해석될 수 있다는 점은 판단의 재료로 삼을 만합니다. 실제 투자 결정은 본인의 책임 아래 내리셔야 합니다.

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참고 자료

• 뉴스핌 외국인, 10월 코스피서 17조원 팔았다…’삼전닉스’ 80% 집중 (2026.10.19)
• 서울신문 “코스피 급락에 갇힌 개미들… 팔기도, 빚투 물타기도 말라” (2026.10.20)
• 머니투데이 반도체주 반등에 한숨 돌렸다…’AI 빚투’ 우려는 지속[뉴욕마감] (2026.10.20)
• 파이낸셜뉴스 삼전 이어 SK하이닉스도 ‘실적 잔치’… 3분기 영업익 77조 ‘역대 최대’ 전망 (2026.10.18)
• 한국경제 삼성전자 3분기 영업이익 107조…반도체 슈퍼사이클에 4분기 연속 역대 최대 (2026.10.08)
• 코리아리포트 코스피, 급락 출발 딛고 5768 마감…코스닥도 800선 회복 (2026.10.19)

본문 도표는 위 참고 자료에서 확인한 수치로 직접 제작했습니다. 지수·주가·수급 수치는 한국거래소 집계를 인용한 언론 보도 기준이며, 장중 수치는 실시간으로 변동할 수 있습니다.

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